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广发策略:A股“估值降维”持续深化 等待政策重心明朗

【广发策略】跨年“估值切换”深化“估值降维”(11月第1期)

来源:戴康的策略世界

报告摘要

● 全球股市延续“青黄不接”。

海外疫情反复下修欧美经济增长预期,但本轮欧洲“封国”力度相对较弱,生产和消费活动不至于完全停顿;近期欧洲央行释放货币政策进一步宽松的信号,由于美联储已划出“无限量宽松”的底线,因此我们判断3月全球流动性危机较难重现。邮寄投票激增,我们不建议针对美国总统大选做左侧押注,等待政策重心明朗。

● A股“估值降维”持续深化。

我们在9.27《“青黄不接”,A股与海外的异同》中指出:欧美股市“青黄不接”的主因在分子端疫情二次爆发,而A股“青黄不接”的核心矛盾在分母端(较高估值+较高利率+供给)。海外疫情反复下修欧美经济增长预期,但A股的核心矛盾在于贴现率:近期国内流动性继续边际收敛,但“降低实体融资成本”主线下,A股估值大幅受挤压的风险也不大。本周“估值降维”继续深化,我们推荐“接力演绎”的可选消费(汽车、家电、休闲服务)涨幅排名显著靠前。

● 次年(预期)盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”。

接近年末,投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值,由此带来的“跨年估值差”(基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值),往往会诱发年末发生“估值切换”。2010年以来的经验数据显示:次年(预期)盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”。

● 年末“估值切换”将进一步加持“估值降维”:从中游制造到可选消费。

Q3顺周期板块的“相对业绩增速差”优势扩大,中游制造的业绩改善幅度远大于可选消费,成为三季度“估值降维”的主要方向;而从分析师重点跟踪公司的盈利预期来看,21年顺周期板块的“相对业绩增速差”仍将占优,不过可选消费的业绩改善幅度将超过中游制造。我们认为:可选消费景气(预期)改善提速,将是下一阶段“估值降维”的重要方向,同时,可选消费行业21年报较高的(预期)盈利增速弹性,也更容易诱发年末“估值切换”。

● “青黄不接”,跨年“估值切换”深化“估值降维”。

下周是全球市场焦点事件较多的时刻,对于全球市场而言,新一轮财政刺激以及新冠疫苗的实质进展是化解“青黄不接”的良药。对于A股而言则更为复杂一些。Q3财报和21年的盈利预期显示,可选消费行业的“相对业绩增速差”优势将持续强化,年末“估值切换”将加持可选消费“估值降维”接力演绎。继续建议配置:1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、家电);2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(通用机械、化工如塑料/橡胶);3. 科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子)。主题投资关注国企改革(上海深圳国资区域实验)。

● 风险提示:

疫情控制反复,全球经济下行超预期,海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

(一)全球股市延续“青黄不接”。海外疫情二次爆发下修欧美经济增长预期——欧美新增疫情单日确诊人数创历史新高,英法德等欧洲国家相继宣布二度封锁,不过本轮海外“封国”的力度相对较弱(上次大部分封锁都是除了必要生产其他必须居家隔离),生产和消费活动不至于完全停顿。近期欧洲央行也释放了一些货币政策宽松的信号——欧洲央行在上月底发出明确信号,将在下次会议上祭出更多刺激措施。由于美联储已划出“无限量宽松”的底线,因此我们判断3月全球流动性危机较难重现,当前的LIBOR-OIS和VIX指数均显著低于3月高点。下周重点关注美国选情不确定性对资本市场的潜在影响——虽然全国民调显示拜登持续领先特朗普9-10pct,但今年邮寄投票激增可能导致选举结果无法很快产生,甚至引发司法争议,而特朗普也一再质疑邮寄选票存在舞弊可能性。市场普遍担忧11月3日拜登胜选后特朗普是否会和平移交权利。根据2016年的经验,我们不建议针对美国总统大选做左侧押注,因为即使押对了胜选者,也未必能掌握胜选者在下一阶段的政策重心究竟在何处,如同2016年特朗普当选后的“再通胀交易”并未符合华尔街之前的预期,因此我们建议等待胜选者政策重心明朗做右侧交易。

(二)A股“估值降维”持续深化。我们在9.27《“青黄不接”,A股与海外的异同》中指出:欧美股市“青黄不接”的主要因素在分子端(海外疫情反复带来盈利预期下修),而A股“青黄不接”的核心矛盾在分母端(较高估值+较高利率)。近期流动性环境继续边际收敛,但A股估值大幅受挤压的风险也不大——在货币市场利率(5月以来)和债券收益率(8月以来)相继回升后,近期的信贷额度也开始收紧,货币和信用“双稳”格局进一步确立。不过,我们认为,在“总量适度、精准导向”的整体思路和“降低融资成本”的长期诉求下,国内流动性环境激进收紧的可能性也较低。海外疫情反复下修欧美经济增长预期,但A股“青黄不接”的主要矛盾不在分子端企业盈利而在于分母端贴现率——我们在6.7中期策略《渐入佳境》中提示的中国经济增长的两个驱动力(出口/补库)都在兑现:9月出口增速9.9%连续5个月显著改善、产成品库存增速8.2%连续两个月回升。同时,9-10月PMI分别为51.5%和51.4%持续高位、9月工业企业累计利润增速修复到15.9%,也都印证了中国经济修复韧性。在此背景下,市场沿着“估值降维”继续深化:从Q3中游制造领涨到Q4下游消费“接力演绎”——9月以来我们推荐的中游制造“估值降维”的方向(玻璃、电气设备、橡胶)持续领涨,本周“估值降维接力演绎”的可选消费(汽车、家电、休闲服务)涨幅排名也显著靠前。

(三)年末的“跨年估值差”扩大,次年(预期)盈利增速弹性高的板块更容易发生“估值切换”。接近年末,投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值,由此带来的“跨年估值差”(基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值),往往会诱发年末发生“估值切换”——我们以分析师重点跟踪公司(有5家及以上机构出具当年/次年预期净利润)为样本,构建基于当年/次年(预期)净利润的两套动态估值体系,可以发现:由于投资者在年末的时候往往会高估次年的预期净利润,导致基于次年盈利的估值会明显低于基于当年盈利的估值(下图3),带来年末“估值切换”。进一步分析可以发现,次年(预期)盈利增速弹性高的板块更容易发生年末“估值切换”——年末“估值切换”的本质在于,每年年末(尤其是11月基金年度考核完成前后)布局次年(预期)盈利增速高弹性且估值相对较低的板块,因为这些板块的“跨年估值差” (基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值)往往也相对更大。2010年以来的经验数据也印证了这一判断:次年(预期)盈利增速弹性高的板块(60为数以上),在年末获得超额收益的概率显著高于次年(预期)盈利增速弹性低的板块(60分位数以下)。

(四)顺周期板块盈利(预期)持续改善,年末“估值切换”将进一步加持“估值降维”:从中游制造到可选消费。11月31日上市公司全部披露了三季度财报数据,我们在当天发布的三季报速览《盈利继续回暖,单季同比转正》中指出:整体上来看,A股三季报业绩加速好转——非金融Q3累计净利润同比增速大幅回升19.1pct到-5.92%,单季净利润同比增速大幅回升33.4pct到31.9%(由负转正),单季净利润环比增速25.8%创03年以来历史新高(是历史第二高的两倍多)。结构上来看,三季报顺周期板块的“相对业绩增速差”优势扩大,其中,中游制造的业绩改善幅度远大于可选消费,成为三季度“估值降维”的主要方向——三季报主要板块的业绩加速幅度分别为:顺周期的中游制造(26.0pct)>可选消费(12.9pct)>逆周期的TMT(7.6pct)>必需消费(1.7pct)。另一方面,从分析师重点跟踪公司的盈利预期来看,21年顺周期板块的“相对业绩增速差”仍将优于逆周期板块,不过,可选消费的业绩改善幅度将超过中游制造——主要板块21年报预期业绩(相对20年报)的加速幅度分别为:顺周期的可选消费(11.3pct)>中游制造(7.7pct)>逆周期的必需消费(-3.4pct)>TMT(-24.1pct)。我们认为,可选消费景气(预期)改善提速,将是下一阶段“估值降维”的重要方向,同时,可选消费行业21年报较高的(预期)盈利增速弹性,也更容易诱发年末“估值切换”,进一步加持“估值降维”从中游制造向可选消费“接力演绎”。

(五)“青黄不接”,跨年“估值切换”深化“估值降维”。下周是全球市场焦点事件较多的时刻,对于全球市场而言,新一轮财政刺激以及新冠疫苗的实质进展是化解“青黄不接”的良药。对于A股而言则更为复杂一些,困扰A股的是贴现率(较高估值+较高利率+较高供给)。年末“估值切换”将进一步加持“估值降维”:从中游制造到可选消费:2010年以来的经验数据显示,年末的“跨年估值差”扩大,次年(预期)盈利增速弹性高的板块更容易发生“估值切换”。基于Q3财报和21年盈利预期,我们认为:可选消费景气(预期)改善提速,将是下一阶段“估值降维”的重要方向,同时,可选消费行业21年报较高的(预期)盈利增速弹性,也更容易诱发年末“估值切换”。9月以来市场沿着我们推荐的“估值降维”方向演进,我们建议继续深化“估值降维”,从中游制造进一步下沉至下游消费,配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头:1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务(汽车、休闲服务、家电);2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业(通用机械、化工如塑料/橡胶);3. 科技及高端制造内循环(新能源、苹果链消费电子)。主题投资关注国企改革(上海、深圳国资区域试验)。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2020年10月30日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌6.62%,相比上周的-7.28%有所上升,30个大中城市房地产成交面积月环比下跌23.88%,月同比下跌0.73%,周环比上升3.06%。

汽车:乘联会数据,10月第四周的日均零售是5.3万辆,同比增长19%,环比9月同期销量下降7%,表现平稳较强。

中游制造

钢铁:本周钢材价格均上涨,螺纹钢价格指数本周涨0.39%至3859.63元/吨,冷轧价格指数涨0.15%至4161.31元/吨。截止10月30日,螺纹钢期货收盘价为3702元/吨,比上周上涨2.38%。

水泥:本周全国水泥市场价格环比继续上行,涨幅为0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.27%至434.17元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.44%至486.43元/吨,中南地区均价与上周持平为486.43元/吨,华北地区均价环比上周上涨2.94%为420元/吨。

化工:化工品价格持续上涨,价差上行。国内尿素涨3.14%至1738.57元/吨,轻质纯碱(华东)跌1.01%至1757.14元/吨,PVC(乙炔法)涨1.12%至7089.71元/吨,涤纶长丝(POY)跌1.71%至5339.29元/吨,丁苯橡胶涨6.70%至11832.14元/吨,纯MDI环比上周涨2.65%至33214.29元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯环比跌2.16至776.00美元/吨,国际纯苯跌0.36%至450.71美元/吨,国际尿素维持230.00美元/吨。

上游资源

煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存增加,煤炭价格上涨,煤炭库存不变。国内太原古交车板含税价环比上周涨2.27至1350.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格环比下跌1.12至601.00元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存与上周持平为504.50万吨,港口铁矿石库存增加2.80%至12763.25万吨。

国际大宗:WTI本周跌10.15%至35.67美元/桶,Brent跌8.97%至42.78美元/桶,LME金属价格指数跌0.50%至3070.40,大宗商品CRB指数本周跌3.95%至144.73;BDI指数本周跌9.33%至1283.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅:上证综指本周下跌1.63%,行业涨幅前三为汽车(3.91%)、电气设备(3.81%)、医药生物(2.79%);跌幅前三为非银金融(-5.75%)、房地产(-4.19%)、银行(-4.05%)。

动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周22.71倍下降到本周21.55倍,PB(LF)从上周1.89倍下降到本周1.84倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周40.91倍下降到本周37.30倍,PB(LF)从上周2.55倍下降到本周2.49倍;创业板PE(TTM)从上周164.62倍下降到本周150.14倍,PB(LF)从上周5.50倍下降到本周5.40倍;中小板PE(TTM)从上周56.99倍下降到本周52.58倍,PB(LF)从上周3.31倍下降到本周3.26倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板PE(TTM)从上周77.16倍下降到本周72.60倍,PB(LF)从上周6.23倍下降到本周6.11倍;中小板PE(TTM)从上周42.66倍下降到本周39.62倍,PB(LF)从上周3.48倍下降到本周3.42倍;A股总体总市值较上周下降1.02%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.02%;必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.93倍上升到本周2.95倍;创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周10.95倍下降到本周10.45倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周3.44倍上升到本周3.48倍;剔除18/19年报商誉减值公司后,创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周5.66倍下降到本周5.53倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周4.12倍上升到本周4.17倍;股权风险溢价从上周-0.75%上升到本周-0.50%,股市收益率从上周2.44%上升到本周2.68%。

基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为503.44份,上周为976.15亿份;本周基金市场累计份额净增加593.61亿份。

融资融券余额:截至7月2日周四,融资融券余额15260.17亿,较上周上涨1.35%。

限售股解禁:本周限售股解禁1292.29亿,预计下周解禁1533.22亿。

大小非减持:本周A股整体大小非净减持159.45亿,本周减持最多的行业是电气设备(52.95亿)、电子(29.11亿)、医药生物(16.98亿)。

北上资金:本周陆股通北上资金净出83.38亿元,上周净出140.26亿元。

AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至147.99,上周A/H股溢价指数为144.29。

2.3 流动性

截至2020年10月30日,央行本周共有5笔逆回购,总额为5100亿元;共有5笔逆回购到期,总额为3200亿元;公开市场操作净投放(含国库现金)共计3200亿元。

截至2020年10月30日,R007本周上涨101.06BP至3.36%,SHIB0R隔夜利率上涨7.50BP至2.236%;期限利差本周跌5.99BP至0.45%;信用利差涨3.43BP至1.01%。

2.4 海外

美国:周一公布9月新房销售75千套,环比下跌3.52%;周三公布8月原油库存为1147.55千桶,环比减少2.37%;周四公布第三季度GDP(初值)环比折年率上升33.10%;周五公布核心PCE物价指数同比上涨1.55%。

欧元区:周二公布9月欧元区M3为141136265百万欧元,环比上升0.67%;周五公布9月欧元区失业率(季调)为8.30%,第三季度欧元区实际GDP(季调)上涨环比12.70%、同比下跌4.30%。

日本:周五公布9月失业率为3%,9月工业生产指数同比下跌8.95%。

英国:周四公布9月M4(季调)为2783478百万英镑,同比上升12.46%。

本周海外股市:标普500本周跌5.64%收于3269.96点;伦敦富时跌4.83%收于5577.27点;德国DAX跌8.61%收于11556.48点;日经225跌2.29%收于22977.13点;恒生跌2.74%收于24107.42。

2.5 宏观

工业企业利润:1至9月份,全国规模以上工业企业实现利润总额43665.0亿元,同比下降2.4%,降幅比1—8月份收窄2.0个百分点。

PMI:10月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为51.4%,虽比上月微落0.1个百分点,但自3月份以来连续位于临界点以上,表明制造业总体持续回暖。

3

下周公布数据一览

下周看点:中国财新制造业PMI、10月贸易差额;美国10月制造业PMI;日本10月制造业PMI、服务业PMI;欧盟10月制造业PMI。

11月1日周日:暂无重大事件;

11月2日周一:日本10月制造业PMI;中国财新制造业PMI;欧盟10月制造业PMI;美国10月制造业PMI;

11月3日周二:美国9月制造业新增订单;

11月4日周三:日本基础货币同比;欧元区9月PPI;

11月5日周四:日本10月服务业PMI;

11月6日周五:中国第三季度经常账户差额;美国10月失业率;

11月7日周六:中国10月贸易差额。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期,海外不确定性。

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